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债市上涨休止符将在4月显现

发布时间:2019-08-15 15:39:59

金元证券固定总部王晶

银行在我国市场中占据主导地位。根据中债的统计,以银行为代表的存款性机构托管量大约占据整个市场的72%。因此,对银行资金供应的跟踪对于把握我券市场的走势具有现实意义。通过对未来银行债券投资资金规模的分析,我们认为,未来资金供应吃紧的迹象可能将有所显现,近一段时间的债券市场上涨将在4月份结束。

银行主动配债意愿趋弱

人民银行从2006年起,每月发布“其他存款性资产负债表”,包含了除人民银行以外的所有存款性金融机构。这一统计数据为跟踪分析银行资产的配置变化提供了可能。

首先,在总资产中扣除“国外资产”、“储备资产”、“其他资产”后得到了所谓的“债权资产”。“债权资产”主要由三类资产构成,一是信贷资产,二是债券投资,三是同业间的短期资金运用(包括参与央行公开市场操作的交易)。

进一步,再从“债权资产”中扣减“信贷资产”,这样便得到了银行可以自主用于“债券投资”和“同业间短期资金运用”的资产规模,暂且称其为“银行间资产”。根据历史数据不难发现,“信贷资产”与“银行间资产”两类资产的增长基本保持一致,在债权资产中的比重平均为“银行间:信贷=37:63”。

由于2010年的“其他存款性公司资产负债表”尚未披露,因此目前只能推算今年1月和2月的“银行间资产”规模。数据显示,2010年1、2月,银行信贷资产分别为41.37万亿、42.07万亿,如果按照“37:63”计算,那么银行的“银行间资产”总量分别约为24.3万亿、24.7万亿(在目前严控信贷的政策环境下“银行间资产”总量可能更大)。又根据中债统计的1、2月份银行债券托管量计算,1、2月银行“债券投资”规模分别为12.37万亿、12.33万亿,因此得到1、2月“同业间短期资金运用”规模为12万亿、12.4万亿。

从以往的经验看,在“银行间资产”的运用上,“债券投资”规模通常要略大于“同业间短期资金运用”规模,两者在“银行间资产”中的比重约为“同业:债券=47:53”。2009年前,当“同业间”的配置逐渐超过债券投资时,债券市场始终维持着下跌走势。其中的逻辑我们认为是,银行资金对债券的配置处于一种“不想配,又不得不配”的尴尬境地,缺乏主动介入的动能。

根据上面的测算,进入2010年,“同业间短期资金运用”规模再次超过了“债券投资”规模,类比2009年的情景,这说明目前的债券收益率水平已经无法吸引银行资金主动配置。随着央行紧缩流动性的操作,同业间短期资金运用的收益将提升,这将推动债券收益率的逐级上行。

市场转向供大于求

另一个证据在于,银行在债券市场上的比重已经从2009年11月份的73.1%下降到2010年2月份的72.3%,这说明银行在债券配置方面并没有增持的举动,相反,在整个债券市场中的参与度还在下降。

银行投资债券的积极性体现为,当银行认为收益率具备配置价值,买债积极性提高时,其托管量变化往往与市场总的变化相一致,甚至会更高,因此市场份额也随之增加。但从2009年11月开始,银行托管量的变化开始弱于市场总体变化,最典型的是去年12月,当时市场存量增加了3089亿,而银行持仓仅增加了665亿。2月份最新数据显示,市场存量减少了230亿,银行持仓则减少了503亿。这也说明,最近一段时间债券市场的上涨多半源于供给不足,而投资意愿正在不断下降。

再者,分析未来几个月银行资金的供应,假设今年7.5万亿的信贷投放按照4:3:2:1的比例分布在4个季度。那么3、4、5、6月每月大概会有7500亿左右的新增信贷,同时会产生4400亿银行间资产需要配置,暂且按照目前债券投资占50%的比例计算(按照上述分析真实比例可能更低),投资债券的银行增量资金每月有2200亿。

在分析未来债券的供给方面,我们认为在2010年上半年,由于紧缩流动性的需要,的发行量将剧增。受其影响,3月债券存量净增4100亿,这样一来3月份银行追加的新增债券投资2200亿仅占市场总供给的54%(=2200/4100),远没有达到银行应有的大约72%的市场份额,银行如果额外追加投资必将透支后续的资金供应,这说明市场已然开始慢慢转向供大于求的局面,未来资金供应吃紧的迹象可能将有所显现,因此我们预计近一段时间的债券市场上涨将在4月份结束。

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